（报告出品方/作者：中信证券，杜一帆、徐晓芳）

塑料包装起家，拓展日化业务，已成长为一体化综合代工服务商

嘉亨家化于年由曾本生父子创立，原名为“泉州华硕实业有限公司”，年变更为“嘉亨家化股份有限公司”，并于年3月24日在深交所上市。公司目前主营业务为日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产。整体而言，公司的发展可分为以下三个阶段：

在年设立之初，公司从事塑料包装容器的生产和销售，主要客户为知名日化产品品牌商。

随着中国成为全球化妆品主要消费国，化妆品需求快速稳步增长，公司敏锐洞悉化妆品品牌商的生产、研发外包需求，年以OEM模式为业务发展起点，通过了强生等品牌商的严格认证。

目前，历经十多年的发展，公司已经形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的策略，能够为客户提供从塑料包装容器设计、化妆品配方研发到生产制造以及仓储物流的一站式服务，目前在泉州、天津、上海、嘉善、珠海设有大型研发及生产基地。先后通过GMPC、ISO、ISO、ISO、OHSAS等国际知名认证，拥有多项专利，并获得高新技术企业、福建省科技型企业、福建省科技小巨人企业认证，主要客户包括强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌等国内外知名品牌商。

股权结构清晰，管理团队稳定

公司实际控制人处于绝对控股地位。公司实际控制人、董事长曾本生上市前持股73.99%，目前持股55.49%，处于绝对控股地位。公司拥有两家子公司：上海嘉亨、湖州嘉亨，三家孙公司：浙江嘉亨、珠海嘉亨、天津嘉亨，经营范围覆盖化妆品、塑料包装的研发、生产制造和销售等领域。

公司管理团队稳定，且能力矩阵全面。创始人曾本生、曾焕彬为中国香港永久居民，具有多年企业运营的经验；副总经理徐勇毕业于厦门大学法律专业，曾任职于德勤华永南京分所、华泰联合投行部等。公司核心团队较为稳定，同时在各自领域具备较强的专业背景和丰富的实务经验。

业务稳健发展，化妆品业务迅猛增长

-年，公司收入端复合增速达22.03%，年营业收入达9.69亿元；归母净利润复合增速达71.03%，年归母净利润为万。年在疫情及化妆品新规影响下，公司收入端仍表现强劲增长，Q1-Q3公司营业收入8.32亿元/+24.8%；但受原材料价格上涨及物流费用增长等因素影响，Q1-Q3归母净利润.7万元，同比下降3.4%。

化妆品业务占比稳定提升。年到年，化妆品营业收入占比不断提升，从年17.8%提升到年38.3%，化妆品业务毛利占比也从19.7%上升到38.5%；塑料包装容器业务营业收入占比下降，从年67.3%下降到年39.0%，塑料包装容器毛利占比也从68.4%下降到41.7%；从年到年家庭护理产品业务营业收入占比有显著提升，从11.4%提升到20.8%，家庭护理业务的毛利占比同样有显著提升，从4.9%提升到16.3%。

化妆品ODM业务占比提升。公司年化妆品业务收入为2.29亿元，其中ODM模式化妆品业务收入占比32.19%，OEM模式化妆品业务收入占比67.81%。年化妆品毛利收入.32万元，其中ODM模式化妆品占比35.65%，OEM模式化妆品占比64.35%。

盈利能力稳中向好，利润率整体优化。公司年到年毛利率基本保持在25%上下，年由于人工成本上涨及新收入准则重分类的影响有所下降；净利率水平从年的3.5%稳定提升6.1pcts至年的9.6%，年利润率略有下降。

化妆品行业保持高速增长，人均消费水平仍处低位

我国化妆品市场空间广阔。受益于经济的持续稳定发展带来居民可支配收入水平的不断提高，化妆品成为消费升级的首选品类，除年消费受到疫情冲击，过去5年国内化妆品消费维持高速增长，年中国化妆品/护肤品市场规模达到.5亿元。据Euromonitor预测，未来5年CAGR达11.8%，增长空间广阔。

我国的化妆品人均消费仍处于低位，人均消费水平有望得到进一步提升。年中国化妆品人均消费金额为58美元/年，美国、日本、韩国人均化妆品消费规模分别为我国的4.8倍（美元/年）、4.7倍（美元/年）和4.5倍（美元/年），我国人均化妆品消费水平仍有不小的提高空间。

化妆品产业链可以分为原料供应商、制造商、品牌商、渠道商等环节。其中上游制造商是整个产业链运营的基础，根据不同的运营主体背景，制造商可分为专业的OEM（客户提供配方，按要求采购原材料及生产样品，代工商只负责生产，对研发能力要求不高）/ODM（代工商自行研制配方、生产产品，品牌商贴牌，研发能力是其核心竞争力）厂商和品牌自建厂商。（报告来源：未来智库）

监管趋严促进行业集中度提升，利好龙头

年以来，化妆品行业相关法规发生较大调整，年5月1日部分配套法规已启动实施，逾半年以来，行业已体现显著变化；年，大量新规进入具体实施阶段，预计未来新规的相继落地或持续实施将对行业产生深远持续的影响。此前行业实行的法规为《化妆品卫生监督条例》，为年9月26日经国务院批准、卫生部于年11月13日发布、自年1月1日起施行。30年以来，化妆品行业发生迅猛发展。经过国家食药监局等相关部门几年的调研，反复地征求意见和修改，《化妆品监督管理条例》（下称“《条例》”）于年6月16日被国务院批准，并在年1月1日开始实施；此后，一系列相关法规逐步出台并开始实施，行业迎来监管趋严带来的重大变化。

关于化妆品生产经营管理，目前已批准法规有如下文件：（1）年6月29日，国务院发布《化妆品监督管理条例》，自年1月1日起施行，在原料与产品、生产经营两个层面明确了监督管理措施和对应的法律责任，为促进中国化妆品产业高质量发展和提高化妆品科学监管水平提供了坚实的法制保障；

（2）年8月6日，市场监管总局第12次局务会议通过《化妆品生产经营监督管理办法》（以下称《办法》），自年1月1日起施行，是落实《化妆品监督管理条例》的重要法规文件，细化化妆品生产许可的条件，明确了化妆品生产质量管理规范，创新监管方式，落实企业主体责任；

（3）年1月7日，国家药监局发布《化妆品生产质量管理规范》（以下称《规范》），自年7月1日起施行，是国家药品监督管理局为规范化妆品生产质量管理，根据《化妆品监督管理条例》及相关规定制定的规范；（4）年4月23日，国家药监局发布《化妆品补充检验方法管理工作规程》，自年7月1日起施行，依据《化妆品监督管理条例》为规范化妆品补充检验方法管理工作而制定。

新规要求全部活动可追溯。《办法》要求企业建立并执行留样管理制度，对出厂的化妆品留样并记录，并且受托生产企业同样适用。《规范》要求企业建立并执行记录管理制度和追溯管理制度，对原料、内包材、半成品、成品制定明确的批号管理规则，与每批产品生产相关的所有记录应当相互关联，保证物料采购、产品生产、质量控制、贮存、销售和召回等全部活动可追溯。

对工厂各项硬件指标列出了具体规定。《规范》对厂房设施与设备管理进行了具体要求。一方面，从选址、车间功能区域划分、车间环境等方面要求企业维护好车间与生产环境的安全。企业应当按照生产工艺流程及环境控制要求设置生产车间，在生产车间划分洁净区、准洁净区、一般生产区。并且企业应当建立并执行空气净化系统，生产用水至少达到生活饮用水卫生标准要求，应当由取得资质认定的检验检测机构对生产用水进行检测，每年至少一次。另一方面，企业应当配备与生产相适应的设备，设置唯一编号，并且制定生产设备管理制度，以及维护生产环境的相关规程。

以“质量安全负责人”为核心设立追责体系。《办法》和《规范》重复提到设立质量安全负责人并明确了质量安全负责人的设立条件和责任义务。质量安全负责人应当具备熟悉相关法律法规、强制性国家标准、技术规范，并具有5年以上化妆品生产或质量管理经验的条件。质量安全负责人应当协助法定代表人承担相应产品质量安全管理和产品放行，定期向法定代表人报告质量管理体系运行情况，产品质量安全问题决策及有关文件签发等职责。上述质量安全负责人的设立条件和责任义务同样适用于委托生产的委托方。此外，企业应当建立化妆品质量安全责任制，逐级履行相应的化妆品质量安全责任。

新规实施后，年5月13日，中国首例处罚质量安全负责人案例落地，并且追责到人。张灿标作为广州腾跃生物科技有限公司的质量安全负责人，在配合广东省药品监督管理局调查企业违法案件过程中，向监管部门提供了涉案产品的虚假价格信息和产品召回证明材料。

《规范》要求化妆品生产的每个环节都专业化的操作与管理，这将导致行业内一批不达标的工厂进行规范与整改。从生产经营的要求来看，中小企业需要在短时内满足《规范》中对生产经营全环节可追溯和生产车间硬件的严格要求。随着化妆品行业的门槛提高，新规实施之前低水平的中小企业面临严峻的生存危机。

年1月11日，广州市市场监督管理局发布通告称，根据《中华人民共和国行政许可法》《化妆品监督管理条例》及《化妆品生产许可工作规范》的有关规定，已经依法注销24家化妆品生产企业的化妆品生产许可证

从成本来看，如果企业自建功效测评体系，设备大概需要几百万的投入，且自建团队需要1-2年时间，这对于企业来说时间成本过高。如果采取第三方检测，据医院化妆品评价中心